行业：挑战与机遇并存

市场仍处调整周期前半段：去年四季度开始一二线城市成交率先调整，三四线城市滞后约一个季度，当前改善迹象尚未 出现，调整趋势预计将持续到下半年。房价在钝刀慢剐下分化加剧：市场供需结构分化加剧，市场将继续呈现“钝刀慢剐”的状态，回升预期取决于管理层对于经济 下滑的容忍度。土地市场趋于降温：14 年以来土地市场出让规模明显回落，但地价仍未出现调整，房企拿地窗口期可能需要等到下半年。流动性是最大不确定性 因素：银行系统对于地产资产的态度是地产行业利率走向的关键，而在当下不确定性较大的环境中，拥有多元融资渠道和强大信用背书的企业将有望脱颖而出。市场 化调控大幕开启：多个地方政府开始酝酿出台房地产微调政策，将对当前部分城市市场形成正面支撑。同时地产股再融资也正式获批，意味着资本市场机制将重归市场化，政策环境正迎来近年来难得的机遇。

公司：疾风之下方显劲草

销 售：企业间销售在区域结构、产品业态、去化效率方面分化更加显著，预计14 年规模房企仍能实现10%以上增长，但行业层面销售增速不容乐观。盈利：我们 预计行业利润率有望在今年开始逐步恢复，但恢复的弹性有限，规模房企实现“质量”增长的战略在ROE 的差别上清晰体现。扩张：13 年上市房企扩张力度 普遍回升，合作力度继续加大，战略布局上，主流房企战线继续向一二线收缩，同时对单城市产能潜力的挖掘也进一步飞跃。资金：一季度由于去化速度下行，行业 短期债务存在重新抬头压力，净负债率创新高，杠杆提升空间有限，但积极信号在于优先股、B 转H、再融资等渠道开放，融资渠道进一步丰富。管理：由于布局 外扩，上市房企费用率略有提升。规模房企启动与团队共享收益的激励机制，在促进销售的同时实现企业和团队共赢。

未来关注点

微调预期之下的边际改善：14 年以来共有10 个二三线城市出台文件或正酝酿微调政策，与我们之前的判断一致。同时，制约目前行业发 展最大问题是流动性趋势问题，如能出现资金面的缓解，那么行业再次发展的空间又将被打开。我们认为当前杭州、青岛、福州、宁波等城市去化压力较大且均为区 域经济要地，不排除当地政府继续出台政策微调的可能性，将为行业基本面带来边际改善。共享区域制度红利：中央对于特大城市限制增量、盘活存量的规划之下， 原有的工业地产的产业定位以及核心中心区的新增商办土地供应将显稀缺，尤其北京地域性较强的商办物业运营商将持续受益。另外在京津冀一体化进程中，华夏幸福和荣盛发展将长期受益于产业迁移以及人口导入所带来的资产重估。